自2016年3月份以来，陆续有企业公布了银行债权转股权的方案。如2016年3月8日，华荣能源发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务。2016年4月6日，据称，中钢集团债务重组方案现已上报给国资委、银监会等部门，然后等国务院批复，方案涉及与几十家银行谈成的债转股、减债、展期等协议条款，最终债务规模将降至600亿左右。据《财新周刊》援引一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。这意味着被寄予厚望、高调宣扬的债转股正式启动了。
    银行债转股一方面解决了中国银行业的不良贷款，另一方案降低了国有企业的高负债，看起来是两全其美的方案。但事实真是如此吗？我们从资产负债表来分析一下：银行将债权换成投资，企业将债务转为资本。具体科目转移：银行将“贷款”科目换为“可供出售金融资产”科目；企业将“长期借款”科目换为“股本”科目。银行资产还是原来的资产，企业资金也没变化，只是在各自资产负债表科目间重新列示一下，银行和企业的财务报表双双被扮靓，银行“降低”不良贷款率，将这笔贷款从资产负债表的信贷栏上抹去，避免其成为不良贷款，盈利不会受到影响；企业杠杆被降低，再没有沉重债务负担。债转股的本质是在玩资产负债表的转移把戏，杠杆并没化解，只是企业将包袱甩给银行。
    那么银行又怎么处理这个包袱呢？接下来，包袱会从银行到资产管理公司，从资产管理公司到政府，再从政府到央行，每一步的目的都是为了消化，但实质只是转移。
    第一步：从企业转移到银行
    就目前来看，这轮债转股可能和上一轮有明显区别。（1）商业银行将取代政府成为债转股的主导者，甚至直接持股。比如荣盛重工近日宣布债转股方案，中国银行将27.5亿元债转股后，将从荣盛重工最大的债权人一跃成为最大的股东。由于普遍有50%-70%不良资产折现率，商业银行的参与意愿不高，对待债转股，商业银行将采取更加审慎的态度。（2）这轮债转股的对象将不限于不良贷款，关注类贷款债转股可能将成为商业银行实行投贷联动、转变经营思路的主要途径：商业银行对具有高成长性的关注类贷款人可能主动实行债转股，从而获得更高收益。
    第二步：从银行转移到资产管理公司
    银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整，银行的资产质量并没有改善，包袱并没有实质减轻。因此，银行手里的企业债务可能还是要从体内剥离到体外，而体外的第一个承接者就是专业的资产管理公司。目前主要是三类资产管理公司：
    （1）四大资产管理公司。这相当于从中央层面承接，资产管理公司综合采用债权重组、债权转让、资产证券化和债转股等手段处置银行不良贷款。
    （2）地方性资产管理公司。自2014 年7 月银监会批复首批地方资产管理公司成立至今，国内地方资产管理公司的数量已超过20 家，借鉴四大资产管理公司的经验，成立地方资产管理公司的目的是为了解决地方政府债务问题和处置银行不良贷款。
    （3）银行子资产管理公司。银行若直接参与债转股，将加大资本占用（不良贷款风险权重为100%，而股权风险权重为400%），而且银行缺乏对企业的重整能力，因此银行成立新的资产管理公司，坏账交给旗下的资产管理公司管理，尤其直接负责管理债转股的企业股权，这也是银行混业经营的一部分。
    第三步：从资产管理公司转移到政府
    资产管理公司将坏资产变成好资产的前提，是经济复苏，企业盈利条件改善。但如果经济持续萧条，资产管理公司也很难凭借自身的能力妙手回春，最后可能还是要政府买单。根据目前现实情况，（1）要么是中央政府买单：一种是通过财政部注资资产管理公司；（2）要么是地方政府买单（实际到最后还是中央政府买单）。
    第四步：从政府转移到央行
    包袱由政府背上后，主要基于以下逻辑：一是政府更强的抗风险能力，能在更长的时间内等待资产起死回生；二是企业和银行甩掉了包袱，能够形成自发的经济复苏，做大经济的蛋糕，政府税收增加。但如果，这一切也没有发生，央行将成为最后的接盘者。主要通过一下途径实现：（1）要么是直接支持政府融资。这在当下的中国不合法，根据《中国人民银行法》的规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但在美国日本等国，这是一种常见的政府融资方式。（2）要么是间接支持政府融资：一是央行为配合财政部发行特别国债注资四大商行；一是央行直接向四大国有资产管理公司提供再贷款。这是在我国最可能出现的方式。
    中国式去杠杆的债转股在短期内可能导致如下结果：
    （1）实体通胀。国内货币供应量陡增，钱又跑不出去，再加上坏账剥离后需求好转，必然导致通胀上行。这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务，买单的是全体国民。
    （2）资产泡沫。钱跑不出去，但国内实体需求又没有明显恢复，钱流不进实体，可能会在各类金融资产和不动产之间轮动，这种情况下货币多好资产少，很容易形成泡沫。这实际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表，降低资产负债率。
    （3）汇率贬值。如果资本账户完全开放、汇率完全市场化，那么大放水必然导致大贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入，加速经济增长，最终化解债务。
    若能最终买过后面这三道坎，我们的去杠杆将成功完成。